El 28 de enero el Gobierno anunció que había arribado a un entendimiento con el Fondo. Más allá de los traspiés políticos de los últimos días, creemos que la racionalidad terminaría por ganar la pulseada antes del 22 de marzo, que es el “deadline” para evitar caer en un incumplimiento con el organismo. Bajo este escenario optimista, nos preguntamos qué inversiones argentinas catalizarían si el acuerdo finalmente viera luz verde.

Por un lado, si el BCRA persiguiese el objetivo de una tasa de interés que le gane a la inflación, los grandes beneficiados serían los títulos a tasa variable. En tanto, la aceleración del crawling peg motorizaría los bonos dollar linked y los papeles de empresas que tienen parte de su operatoria basada en productos dolarizados. La curva CER también tendría buenas perspectivas ante un traspaso a precios del mayor ritmo de devaluación, pero su potencial upside podría verse limitado ante un escenario de suba de tasas reales.

Mirando el plano fiscal, el reciente anuncio de incrementos en las boletas de luz y la segmentación tarifaria serían los primeros pasos para reducir el peso de los subsidios. Una consolidación de este proceso podría despertar el interés por los ADRs del sector utilities. Asimismo, si se cumpliesen las metas de reducción del déficit fiscal, el regreso de Argentina a los mercados internacionales dejaría de ser una utopía. Esto podría ser el driver que sirva para revertir la alicaída performance de los Globales.

 

Lo poco que se conoce del acuerdo

El 28 de enero el Gobierno anunció que había arribado a un entendimiento con el Fondo Monetario Internacional (FMI). En el frente fiscal, fijaron un sendero de corrección gradual del déficit primario a la par de una reducción de los subsidios económicos. Por el lado monetario y financiero, primaron las recetas del FMI: la búsqueda de tasas de interés reales positivas y la moderación de la asistencia monetaria al Tesoro para llevarla a cero hacia 2024. Con relación al dólar oficial, el ministro Martín Guzmán aclaró que no habrá un salto devaluatorio, por lo que interpretamos que se acelerará el ritmo de devaluaciones diarias o crawling peg.

 

A la fecha, sin embargo, no hubo mayores novedades acerca de la “letra chica” del programa. Para colmo, la incertidumbre política puso en duda los progresos en torno a la negociación con el organismo. La renuncia de Máximo Kirchner a la jefatura del bloque en Diputados desató interrogantes acerca de si el oficialismo podrá conseguir el quórum y los votos para pasar el acuerdo en el Congreso. Como si faltaran condimentos en este cambalache, el presidente Alberto Fernández, en su visita a Rusia y China, criticó abiertamente al FMI y borró cualquier tipo de acercamiento diplomático con Estados Unidos en un momento de máxima tensión geopolítica entre el Kremlin y Washington.

Creemos que, más allá de las idas y vueltas que pueda haber en torno al programa, la racionalidad terminaría por ganar la pulseada antes del 22 de marzo, en la previa al pago de USD 2.800 millones al Fondo en concepto de amortizaciones.

Bajo este escenario optimista, nos preguntamos qué inversiones argentinas catalizarían si el acuerdo finalmente viera luz verde.

 

1. La búsqueda de una tasa de interés real positiva

Para combatir la inflación con herramientas más ortodoxas, el BCRA deberá aumentar el premio de los pesos. En otras palabras, tendrá que fijar un nivel de tasa de referencia (LELIQ) superior al actual de 40%. Basta con pensar que este rendimiento es 3,3% sobre una base mensual, mientras que la inflación corre cerca del 4%. Entonces, para quedar en tablas con el costo de vida, la tasa de política monetaria debería ser de al menos 48% TNA, unos 800 bps más que hoy.

Al mismo tiempo, la tasa en los bancos, uno de los canales de transmisión de la política monetaria, también necesitaría un impulso. Esta mejora serviría tanto para tentar a los ahorristas para quedarse en pesos como para frenar el crédito a tasas reales negativas.

 

El costo del dinero sigue en territorio negativo frente a las expectativas de inflación de corto plazo, una constante durante los últimos 2 años. La BADLAR exante rinde -8,4% anual. Esto quiere decir que, de cada $ 100 puestos a plazo fijo, los argentinos esperan perder más de $ 8 de poder de compra a lo largo de un año. Antes de que ocurra esto, empresas e individuos prefieren posicionarse en bienes o divisas, un hecho que repercute en el corto plazo sobre los precios (inflación) y el tipo de cambio y la brecha.

¿Y si esto cambiara de la mano del FMI? Como trazar escenarios de tasa real positiva en Argentina es una discusión bizantina, preferimos analizar qué activos se beneficiarían en esa clase de contextos.

La curva que mejor captaría un aumento en el costo del dinero es la de títulos que ajustan por tasa variable. Hablamos de instrumentos en pesos que pagan cupones trimestrales condicionados a la BADLAR más un spread. Por liquidez, las 3 curvas más relevantes son la soberana y las de los créditos de Ciudad de Buenos Aires y Provincia de Buenos Aires. Por calidad y rendimiento, las alternativas de CABA, aunque más largas en duration, son las más atractivas.

 

2. Empezó a despertarse el dólar oficial

Si bien Guzmán sostuvo que no habrá un salto devaluatorio, no hay mayor margen de maniobra para continuar atrasando el tipo de cambio oficial y profundizando la brecha cambiaria. El elefante en la habitación es la delicada situación de reservas netas del BCRA, las de libre disponibilidad, que se encuentran cercanas a cero.

En este contexto, la aceleración del crawling peg se vuelve un hecho inevitable. En esta línea, las microdevaluaciones diarias del Central vienen ganando ritmo sensiblemente desde noviembre. Y en la última semana, el ritmo de actualización alcanzó 44% anualizado, lo que fue su mayor registro en 11 meses.

A pesar de la reciente aceleración, el dólar sigue moviéndose por debajo de la inflación que, según mediciones de alta frecuencia, no cede del 50% anual. Incluso la brecha permanece por encima del 100%, por lo que si la idea del Gobierno es cerrar el gap desde abajo todavía queda un largo trecho por recorrer. Por estos motivos, creemos que la tendencia alcista del crawling peg llegó para quedarse.

 

En este escenario, vemos atractivo posicionarse en lo que denominamos acciones dollar linked. Estos papeles pertenecen a empresas cuya producción se destina principalmente a exportación y/o tienen parte de sus operaciones basadas en productos dolarizados. En estos casos, incrementos en el tipo de cambio oficial afectan positivamente la rentabilidad en pesos de las compañías. Destacamos las siguientes firmas que cotizan en BYMA:

• Aluar (ALUA): es una empresa que fabrica aluminio para abastecer a diversas industrias, a la construcción, al rubro automotriz, entre otros sectores económicos. El 70% de su producción se exporta a países como Estados Unidos, Brasil y Japón. Cabe destacar que el precio del metal se encuentra en niveles máximos desde al menos 2008.
• Ternium (TXAR): perteneciente al grupo Techint, es la mayor compañía productora de aceros en Argentina y líder de la industria siderúrgica en América. Cuenta con 17 centros productivos en Argentina, Brasil, Colombia, Estados Unidos, Guatemala y México.
• San Miguel (SAMI): es una firma multinacional que posee vasta experiencia en la producción y distribución internacional de cítricos frescos y procesados, siendo líderes regionales del sector. Más del 80% de sus ventas provienen de sus filiales en el extranjero (Perú, Sudáfrica y Uruguay).

Para aquellos que prefieren invertir en renta fija, los instrumentos por excelencia que dan cobertura en un escenario de aceleración del crawling peg (o de salto discreto del tipo de cambio oficial en un caso extremo) son los bonos dollar linked. Estos títulos se encuentran con puntos de entrada atractivos.

El TV22, que vence en abril, rinde -1,9%, cuando hace apenas 2 meses llegó a tener una tasa de -15,7%. En tanto, la yield to maturity del T2V2, con vencimiento en noviembre, avanzó hasta -3,9% (desde -10%, que marcó su mínimo a fines de enero). Finalmente, la tasa del TV23, que madura en abril de 2023, trepó hasta -1,6% (desde -6,4% de hace 3 semanas).

 

Por último, cabe mencionar que la curva CER se beneficiaría de un eventual traspaso a precios del mayor ritmo de depreciación y del aumento estipulado de tarifas energéticas. No obstante, hay un efecto contrapuesto que podría limitar el potencial de upside de estos instrumentos. Si el BCRA buscara con determinación una tasa real positiva (rendimientos nominales superiores a la inflación), una posible suba del costo del dinero representaría una amenaza para estos títulos.

Este hecho es aún más fuerte en los títulos largos. El rendimiento de los bonos CER con mayor madurez se compone por diversas capas de riesgos, tales como el spread por liquidez, una porción atribuible al riesgo país y un componente de tasa real de largo plazo. En este sentido, incrementos en este último factor elevarían la yield to maturity de estos instrumentos y, por ende, afectarían negativamente su precio.

 

3. La corrección de los subsidios económicos

Otro de los puntos que exige el programa con el FMI es una reducción de los subsidios energéticos. El pedido no es trivial si se considera que, gracias a la extensión del congelamiento de tarifas, este gasto sumó USD 10.200 millones en 2021 (+63% anual), lo que equivale a 23% del monto que se le adeuda al Fondo.

Por este hecho, el Gobierno anunció un incremento único del 20% en las boletas de luz en el AMBA y del gas a nivel nacional, que llegará a los hogares a partir del mes de abril. Asimismo, comenzará a regir un plan de segmentación tarifaria para ir disminuyendo gradualmente los subsidios a la electricidad. En esta primera etapa, se le quitará totalmente la subvención estatal al 10% de los usuarios residenciales del AMBA, que hoy en día apenas abonan el 35% del costo de generación eléctrica con su boleta. El criterio utilizado por el ENRE abarcó propiedades en CABA cuyo valor del metro cuadrado supere USD 3.700, mientras que en Gran Buenos Aires se dispuso que pagarán tarifa plena los terrenos que valgan cuatro veces más que el promedio de la zona.

 

Consideramos que los activos que más podrían beneficiarse del recorte de subsidios y el descongelamiento de tarifas son las acciones del sector utilities. En este rubro, ponemos la mirada sobre los ADRs de Pampa Energía (PAM), Edenor (EDN), Transportadora de Gas del Sur (TGS) y Central Puerto (CEPU).

Estos papeles se encuentran en precios de remate si se los compara contra su máximo histórico. Desde enero de 2018, estas firmas perdieron entre 71% y 90% de su valor. Una reversión al menos parcial hacia aquellos precios podría implicar multiplicar varias veces el capital. Entre los drivers a considerar, aparecen el desmantelamiento de las subvenciones y el congelamiento tarifario, y un eventual shock de confianza (con vistas a las elecciones de 2023).

 

Más allá de la comparación con la historia reciente, que podría no repetirse, las empresas argentinas del sector utilities lucen baratas respecto a sus pares regionales. En especial, aquellas que se dedican a la generación de energía, como Pampa y Central Puerto.

Por caso, el famoso múltiplo EV/EBITDA, que mide el valor de las acciones la compañía y la deuda financiera sobre los recursos que genera operativamente (independientemente de la estructura de capital), está en 4,8x para PAM y 3,5x para CEPU, mientras que el promedio ponderado de la región se ubica en 9,5x. Este hecho reflejaría que las empresas estarían subvaluadas y que, por ende, su cotización de mercado podría incrementarse en el futuro ante la aparición de drivers puntuales.

 

4. La reducción gradual del déficit fiscal

El apartado de la dinámica fiscal en el entendimiento con el FMI es desafiante, pero cumplible. Las metas de déficit primario son 2,5% para 2022, 1,6% para 2023 y 0,9% para 2024. Así, el Fondo parecería ser menos estricto con Argentina que con otros países que negociaron recientemente acuerdos de facilidades extendidas (a quienes les exigió equilibrio fiscal en 2 o 3 años). Adicionalmente, gran parte del ajuste deberá hacerlo la siguiente administración. Si esperamos algo de delivery en los siguientes 2 años, junto con una estabilización de la macro, la ecuación de solvencia fiscal debería mejorar.

Como resultado, la posibilidad de que Argentina regrese a los mercados internacionales para refinanciar los vencimientos con privados desde 2024 dejaría de ser una utopía para convertirse en un objetivo más terrenal. Y, como el mercado siempre se anticipa, este escenario podría ser compatible con una percepción de riesgo de default más moderada y, por lo tanto, con precios más altos en los bonos en dólares.

 

Bajo estas condiciones moderadamente optimistas, calculamos que un “acuerdo light” con el FMI podría traer aparejado una reducción de 400 bps en el z-spread promedio (un proxy del riesgo país) de la curva de Globales. Dejando fijas las variables internacionales (como la tasa libre de riesgo), esta compresión de spreads implicaría un recorte promedio en las TIRs hacia la zona de 16% con precios objetivos con una media de USD 41. Este cambio derivaría en una ganancia de capital promedio de 25%.

 

Dado que la modelización de la pendiente de la curva es compleja, asumimos una forma aplanada. Por lo tanto, los mejores rendimientos, bajo este supuesto, se verían en el tramo corto.

Los cálculos no incluyen el devengamiento de renta ni el paso del tiempo. De materializarse lo planteado en el futuro, los retornos totales podrían ser mayores por el factor del cobro de cupones, especialmente en GD38 y GD41, que tienen current yields de 8% y 8,8% respectivamente.